虚假陈述侵权赔偿额的计算

(一)真实价值计算法

真实价值计算法 ,是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失。对卖方原告而言 ,其损失为证券在卖出时的真实价值减去卖出证券时的交易价格之差额。对买方原告

而言, 其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额。例如, 在前种情况下, 原告以每股 30元的价格卖出真实价值为每股 35 元的股票 ,其差额 5 元为损失;在后种情况下, 原告以每股 20元的价格买进真实价值为每股 16 元的股票 ,其差额 4元为损失。

真实价值计算法是美国法院普遍采用的方法 ,它直接源自普通法侵权责任中的补偿性赔偿制度,旨在使原告通过损害赔偿救济恢复到未受侵权时的状态,原告不能就其超出直接损失部分请求赔偿 。同

时,该方法也意味着被告只对其欺诈因素导致的损失承担责任。

真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值” 。美国主要存在市场价值法 、公司盈利资本化法、账面资产法等方法。公司盈利资本化法适用于非上市公司;账面资产法不能准确反映公司资产和证券的现有价值。市场价值法适用于上市公司 ,并且简单实用 ,因而被普遍采用。该方法直接源于有效市场理论 ,认为在一个有效的资本市场上, 证券价格是其真实价值的反映, 即使证券受虚假信息的影响其价格出现变化, 但其真实价值相对来说是衡定且可以排除虚假信息而计量的。因此 ,按照一个公允的市场交易价格来确定证券的真实价值是合理、可行的 。由于证券的真实价值在不同的时点存在差异,可以选定某一基准日中的最高价与最低价的平均值作为证券的真实价值 。在建立计算模型时, 美国有“恒差法”(“Constant ribbon” method)和“真实价值恒定法”(“constant true Value” method )等方法。

(二)交易价差额计算法

交易价差额计算法, 是指按照原告在虚假陈述实施期间从事证券交易而导致的买入价与卖出价之差额作为损失额 。该种计算方法的基本内容为:原告必须是在虚假陈述发生日至揭露日期间买入证券,

并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。因此, 以下几种情况不能计算索赔损失额 :(1)在虚假陈述实施期间卖出证券的(在卖出后又买入证券的,只能计算买入

证券与以后卖出或持有该证券的差额);(2)在虚假陈述实施期间买卖证券或买入证券而在揭露日后卖出或持有 ,没有出现价差亏损的;(3)揭露日后从事证券交易的 。

交易价差额计算法由笔者最早在 2001 年 5 月代理部分投资者诉亿安科技股价操纵者案件以及2002 年3 月代理投资者诉大庆联谊虚假陈述案件中采用。笔者之所以倡导这一计算方法 ,其理论依据

在于:其一 ,根据大陆法系传统的侵权赔偿理论,加害人只应对他给受害人所造成的实际财产损失给予赔偿 ,证券交易的差额损失即为原告的实际损失。其二 ,该种计算方法克服了美国真实价值计算法的弊

端。究竟根据什么标准来确定证券的真实价值,在美国也是见仁见智, 没有定论 ,在我国股价普遍脱离公司业绩的情况下更难确定。特别是, 如果采用真实价值计算法 ,原告通常会获得超过其实际损失的补偿,这有违实际损失赔偿原则 。其三,该种方法由于只计算证券买卖差价, 不考虑证券的真实价值 ,从而在一定程度上无需考虑影响证券价格的市场因素对原告损失的影响 。因此 ,就理论上而言,原告在计算损失赔偿额时, 不必区分哪些损失是虚假信息导致的, 哪些损失是市场因素导致的。最高法院司法解释将“投资差额损失”作为原告索赔的基本损失 ,并规定了差额损失的计算公式:以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差 ,乘以投资人所持证券数量计算。这种计算原则的确定,符合中国证券市场保护投资者权益的实际情况 ,且未增加被告侵权责任之外的额外负担, 符合公平原则 。

(三)最高法院司法解释的检讨

最高法院司法解释在采用交易价差额计算法的同时, 由于存在观念上 、操作层面上的误区, 导致司法解释在损失计算方面存在诸多缺陷, 兹择其要者评析如下 。

1.关于在揭露日前卖出证券 。司法解释规定:在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的,法院应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。该项规定隐含的假设是 :虚假陈述在未揭露或纠正之前 ,证券价格未受虚假陈述的影响;虚假陈述一旦被揭露或纠正, 证券价格才受影响而出现下跌。不难看出, 这一假设是错误的 。一方面, 虚假陈述一旦作出 ,股价就已包含了虚假信息,即使未被揭露或纠正 ,证券价格已经受其影响 ;另一方面 ,虚假陈述可区分为诱空虚假陈述和诱多虚假陈述两类,只有被揭露或纠正的是诱多虚假陈述 ,才会导致股价下跌;如果被揭露或纠正的是诱空虚假陈述, 股价反而会上涨 。那么在后一种情况下, 能否推断出股价没有受虚假陈述的影响呢? 显然不能 。因此,只要投资者有差额损失 ,不论其是在揭露日或纠正日之前或之后卖出的 ,均存在因果关系。

2.关于买卖证券的平均价格。司法解释以投资者“买入证券平均价格”与“卖出证券平均价格”之差乘以投资者所持证券数量作为投资差额损失, 有失公允。存在的主要问题是, 买入和卖出证券的“平

均值”之差与每笔买入价累计和每笔卖出价累计之差大多不一致。按平均值计算出来的差额要么高于实际差额, 要么低于实际差额。只有按买入累计与卖出累计之差计算出来的差额乘以所持证券数量才

能真实地反映投资者的实际损失。

3.关于按证券累计成交量达到 100%之日作为基准日。基准日是指虚假陈述被揭露或更正后 ,确定投资者损失计算的截止日期 。基准日以后发生或计算出来的证券交易损失, 被告不承担责任 。司法

解释规定的确定基准日的首选标准是:揭露日或者更正日起 ,至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分 100%之日。该项规定隐含的假设是 ,虚假陈述一旦被揭露或纠正, 证券价格必然下跌;

证券累计成交量达到可流通部分的 100%之日, 表明证券价格已经去除了虚假陈述的影响而恢复了正常。这一假设存在的问题是:如果诱多虚假陈述是在证券市场整体行情上涨的情况下被揭露或纠正,则不是必然出现下跌行情;累计成交量达到可流通部分的 100%并不意味着完全是市场供求关系决定 ,不排除由被告或第三人的操纵 、内幕交易造成 ;达到 100%之日的证券价格是否就剔除了虚假陈述的影响,缺乏充分的实证依据 。基于此 ,笔者认为以揭露日或纠正日之后的一段合理的后续期间每个交易日的收盘平均价作为损失计算依据或基准更为恰当 。